远东宏信（03360.HK）深度分析

Far East Horizon · 卷一 · 事实与财务

一、核心结论

1. 中化系与管理层共同主导、无单一控股股东的融资租赁龙头。 中化资本（香港）持股 19.09%，最终控制人为中国中化 / 国务院国资委；董事局主席兼行政总裁孔繁星直接持股 2.14%，另经受托安排控制 18.03% 表决权，两方基本并列。孔繁星 2001 年起掌舵，2011 年带领公司在香港上市。
2. 规模稳，但利润中枢已下一台阶，且下滑比报表更深。 2025 年收入 357.85 亿元、归母利润 38.89 亿元、ROE 7.71%（2021 年 14.57%）。剔除一次性项目后的经常性利润由 2021 年约 68.50 亿元降至 2025 年约 34.31 亿元，五年减半；2023 年 61.93 亿元的归母利润中约 10.59 亿元来自固定资产拨备转回等一次性项目。
3. 金融主业息差领先同业，资产质量与拨备垫偏薄。 净利息收益率 4.83%、净利差 4.39% 为可比同业最高；但不良率 1.03% 仅好于海通恒信，拨备覆盖率 227.82% 为同业最低（国银金租 487.54%、环球医疗 339.18%）。融资成本 3.79% 也是同业最高，高息差部分来自更高风险的资产。
4. 资产结构正在换血：城投退、普惠进。 城市公用（类城投）生息资产由 2022 年峰值 1,379.14 亿元降至 2025 年 811.98 亿元；普惠金融由 172.48 亿元增至 281.79 亿元（2026 年 6 月末 356.34 亿元），收益率 15.71%，但信贷成本率 5.19%、累计核销约 25 亿元仅回收约 3 亿元。城投剩余敞口的逾期正在集中（占逾期 30 天以上资产的 65.71%）。
5. 产业运营没有成为第二引擎。 宏信建发（09930.HK）2025 年利润 −83.6%，国内基本不赚钱，海外贡献约 92% 的利润，市值仅约 20.94 亿港元、PB 约 0.17；宏信健康 25 家医院 2025 年利润 0.83 亿元，商誉已清零。
6. 市场给的定价是 0.5 倍 PB。 2026-10-20 股价 5.735 港元，市值约 276 亿港元，按年报数字计算 PB 约 0.49、股息率约 9.8%。标普 2026-02 因宏信建发盈利预警将其列入负面观察，2026 年中期路演称已恢复「BBB- 稳定」；境内主体 AAA，2026 年 7 月两年期中票票面利率 1.89%。
7. 专业投资人在减仓。 2026 年上半年 UBS 由 7.96% 降至 6.97%；DCP（德弘资本）好仓不变但新增 1.35% 淡仓，其代表董事刘海峰 2026-03 退任。
8. 十条红线零触发，三条为部分执行。 无对外担保、无持续经营疑虑、核数师连任、无控股股东资金占用；未取得境内运营主体的信用报告，限高、失信、司法结构为网络检索口径。

二、主体与控制权

2.1 主体

2.2 股东结构

总股本 48.19 亿股（2026-08 末），2.5 亿美元零息可转债已于 2026-06 全部转股。

2.3 控制权演变

治理要点：

• 孔繁星兼任董事局主席与行政总裁（2016–2025 年宁高宁曾任主席），公司披露偏离企业管治守则 C.2.1。
• 中化为第一大股东但不并表、不控股，公司实际由管理层经营；管理层通过信托与受托安排形成与中化相当的表决权。
• 财务总监王明哲；执行董事曹健 2025-12 起兼任海外业务部总经理；宏信建发首席执行官詹静（2024-12 起）。

三、发展历程

四、财务横读

金额单位：人民币亿元。

4.1 十六年主要指标

注：2010–2012 年原以美元列报，表中为 2013 年报重述的人民币数；比率为各年年报自报值，不良率与拨备覆盖率的定义在 2012–2014 年调整过三次（见第九节）。

三个阶段：2010–2014 年高 ROE 起步（25.75%→15.19%）；2015–2023 年 ROE 稳定在 13%–15%，利润九年翻倍；2024 年起利润中枢下移约 37%，ROE 降至 8% 以下。

4.2 五年利润结构

读法：拨备前溢利五年下降 29%（131.44→93.38），是利润中枢下移的根因；2023 年拨备骤降到 1.90 亿元，让当年利润在拨备前溢利 −14.7% 的情况下持平，2024 年拨备回到常态后利润随即下台阶。

五、利润质量

5.1 经常性利润估算

按年报数字计算：剔除股权 / 债权投资收益、资产处置收益（税后）与商誉、固定资产、合营联营减值及转回（全额）。2021 年医院商誉减值 16.58 亿元压低了报表利润；2023 年固定资产拨备转回 5.13 亿元抬高了报表利润。

5.2 其他收益结构

出表资产自持收益随存量到期归零（2025 年起表外敞口为零），私募股权基金进入退出期后成为 2025 年其他收益的主要来源。

5.3 拨备结构

普惠核销在 2025 年已超过整个生息资产拨备（说明非普惠资产当年净回拨），2026 年上半年单季化核销与全年持平。

5.4 现金利润比与税率

租赁公司的投放计入经营活动现金流，扩表年份为负是常态，现金利润比只作参考。2025 年实际税率 50.3%，其中实际支付的跨境分红所得税约 7.95 亿元。

六、金融业务

6.1 息差与资产质量

6.2 行业结构

2023-12 起不再投持有到期型基础设施项目，75.45 亿元自 2024 年起重分类为以公允价值计量的金融资产。

6.3 区域结构

风险策略「优先高能级核心城市，沿江沿海配置」，西南、东北、西北合计占比由 30.27% 降至 17.14%。客户高度分散：前五大客户占收入 0.66%，最大单一客户 0.17%。

6.4 普惠金融

• 网点逾 110 个，辐射超 175 个城市，累计客户超 4 万家，单笔平均约 160 万元，日均投放 67.3 笔（2026 年上半年）；客户集中在苏州、宁波、东莞等制造业城市。
• 模式为中小微企业设备融资租赁加实控人连带担保，诉讼集中在上海浦东法院。
• 逾期 30 天即全额核销，普惠板块不良率恒为零；累计核销约 25 亿元，仅回收约 3 亿元。

七、产业运营

7.1 宏信建发（09930.HK）

• 2025 年海外利润 1.35 亿元，约占全部利润的 92%，国内基本不赚钱；2026 年上半年海外收入占比升至 23%。
• 中东收入（集团口径）：2025 年沙特 4.67 亿元、阿联酋 2.94 亿元；2026 年上半年沙特 2.51 亿元（+39%）、阿联酋 2.23 亿元（+108%）。沙特、阿联酋非流动资产合计 22.09 亿元。
• 设备：高空作业平台约 20 万台、材料约 188 万吨；资产负债率 68.9%；2025 年设备资本开支 23.90 亿元。
• 母公司直接持股 41.69%，另经 Farsighted Wit 控制 3.19% 表决权维持并表。
• 2026-10-20 股价 0.655 港元，市值约 20.94 亿港元，PB 约 0.17。

7.2 宏信健康

• 医院网络覆盖华东、华南、华北、西南、东北；战略是拓展非医保业务、降低医保依赖。
• 扩张史：2014 年首家 → 2019 年约 60 家、床位超 2 万张 → 2020 年处置约 31 家 → 2023 年起稳定在 25 家。
• 商誉：2021 年减值 16.58 亿元，2026 年上半年再减 1.95 亿元后清零。2026 年三季度营运概要称收入与利润同比下滑但仍盈利。

7.3 教育（已收缩）

2014 年进入，2019 年最多 15 所幼儿园、3 所学校；2020 年停止扩张，2021 年剥离义务教育学校，余 7 所幼儿园、3 所学校。

八、负债、流动性与权利受限

8.1 负债与流动性

• 2025 年直接融资占 28.28%、境外融资占 22.30%；有 14.49 亿迪拉姆浮息借款（2026 年 6 月末），以交叉货币互换对冲。
• 融资成本快速下行：2026-07 境内两年期中票票面利率 1.89%；2024-04 美元债票息 6.625%，2025-10 日元可持续票据 2.05%。

8.2 评级

8.3 权利受限资产

受限资产占比五年由 11% 升至 20%，主要是应收租赁款质押融资增加，与银行贷款占比上升同步。

8.4 或有事项

• 对集团外第三方的担保：2023 年 8.03 亿元 → 2025 年 0。
• 资产证券化出表余额：2021 年 82.11 亿元 → 2025 年 0；新发 ABN 全部留在表内。
• 不可撤回信贷承担：2023 年 268.84 亿元 → 2025 年 71.48 亿元 → 2026 年 6 月末 36.56 亿元（投放意愿收缩）。
• 诉讼索偿或然负债：2025 年为 0；年报无重大诉讼披露。

九、口径与风险信号

9.1 口径移动

9.2 风险信号

十、年报外信息

十一、专业投资人行为

十二、同业对标

对标结论：

• 息差最厚、ROE 偏低：差距来自宏信建发失速与融资成本最高（民营外资主体，国际评级 BBB-，国银背靠国开行为 A 级）。
• 拨备垫最薄：同样的不良率水平下，安全垫约为国银的一半。
• 最接近的模式同业是环球医疗（金融 + 医院），对方医疗收入已占约 66% 且在增长，远东宏信医院板块收缩。
• 宏信建发与华铁应急设备规模相当、走势相反；宏信建发的差异化在出海（海外网点 77 个对 6 个）。
• 港股租赁股普遍 0.3–0.6 倍 PB，A 股江苏金租 1.49 倍，差距来自 ROE 与资产质量。

十三、估值（分部加总）

按年报数字计算：市场对除宏信建发外的业务定价约 245 亿元，对应其账面净资产约 472 亿元的 0.52 倍；以 7.7% 的 ROE 和港股租赁股约 12%–15% 的要求回报率计，0.5–0.65 倍 PB 属合理区间，目前没有明显错杀。券商（国泰海通）目标价 9.51 港元对应 0.7 倍预期 PB，前提是 ROE 回到 9% 以上。

十四、红线表

十五、结论与评级

综合：作为合作方，远东宏信资金实力、渠道网络与执行力都在，且正在主动寻找城投之外的新资产与宏信建发的海外订单；作为投资标的，0.5 倍 PB 已反映利润下台阶，上行需要看到普惠损失率见顶与宏信建发海外放量。